Staalbouwer RijnDijk Groep (RijnDijk) heeft een openbaar bod van achttien euro per aandeel uitgebracht op Gouda Vuurvast. RijnDijk waardeert de Goudse producent en installateur van hittebestendige materialen daarmee op ruim 22 miljoen euro. De Eindhovense overnamepoging kende een onconventioneel verloop. Begonnen als een vijandige overname bleek uiteindelijk - nota bene slechts enkele dagen voor de informatieve aandeelhoudersvergadering (ava) – dat bestuur en commissarissen toch instemden met het bod.
Het biedingsbericht van 8 oktober jongstleden bevatte nog geen standpuntbepaling van het bestuur en commissarissen en evenmin een fairness opinie waaruit zou moeten blijken dat het bod redelijk is. Bovendien heeft RijnDijk helemaal geen due diligence onderzoek gedaan. Pas op 23 oktober maakten directeur Thomas Lenders en zijn commissarissen bekend het bod toch aan te bevelen aan de aandeelhouders. Ondertussen hadden grootaandeelhouders, waaronder de oprichtersfamilie Van den Bovenkamp (ruim 48 procent) en commissaris Van der Vlist (ongeveer tien procent), hun aandelen al aangeboden aan RijnDijk, waardoor deze inmiddels 92 procent van de aandelen achter zich heeft. Minderheidsaandeelhouders staan hierdoor voor een fait accompli. Helaas verraadde de onverschillige houding van bestuur en toezichthouders weinig sympathie voor de positie van minderheidsaandeelhouders.
De gemaakte waardering van Gouda Vuurvast op basis van vergelijkbare ondernemingen is weinig overtuigend. RijnDijk betaalt bij het huidige bod 6,3 keer het geprognosticeerde bedrijfsresultaat (ebitda) over 2008. Dit lijkt redelijk, maar is sterk vertekend door het slechte jaar 2007 (door een productiefout was een oven defect gegaan wat tot een incidentele last van 5,3 miljoen euro leidde) en het teleurstellende eerste halfjaar van 2008. Voorts is de vergelijking met andere beursgenoteerde ondernemingen misleidend vanwege de lage waarderingen in verband met de huidige kredietcrisis.
De peergroep van Gouda Vuurvast wordt gewaardeerd op 4,5 tot 5 keer het bedrijfsresultaat, terwijl dit een jaar geleden minstens zes keer ebitda was. Als reactie op deze constatering zei commissaris Wouter Waleson nonchalant dat ”het bod juist steeds mooier wordt door de ellende op de beurs”. Welke kerncijfers precies waren gebruikt om tot een waardering op basis van verdisconteerde kasstromen te komen, weigerde Van den Burg te geven met de mededeling dat “het niet nodig is deze informatie vrij te geven”. De VEB constateerde vervolgens dat het aandeelhouders dus onmogelijk gemaakt wordt om het bod te beoordelen.
Naast de bovenstaande missers in de waarderingsgrondslagen rept Gouda Vuurvast met geen woord over de verborgen waarde die in de onderneming zit. Zo blijkt de verzekerde waarde van de materiële vaste activa 64,7 miljoen euro te zijn, terwijl deze voor slechts 5,7 miljoen euro op de balans staan. Dit zou betekenen dat alleen de grondposities van Gouda Vuurvast al 37,3 euro per aandeel waard zijn. Lenders pareerde deze constatering van de VEB met de opmerking dat de verzekerde waarde “aan de hoge kant is”. Bovendien zou de herbouwwaarde een veelvoud zijn van het verzekerde bedrag. Beide argumenten zijn niet overtuigend. Waarom zou je een te hoge verzekerde waarde opgeven? Dat leidt slechts tot torenhoge premies. Het feit dat de herbouwwaarde een veelvoud zou bedragen van het verzekerde bedrag toont alleen maar aan dat de marktwaarde nog hoger ligt dan 64,7 miljoen euro. Opnieuw een indicatie dat achttien euro per aandeel wel erg mager is. Op de vraag van de VEB of Gouda Vuurvast überhaupt naar een liquidatiescenario heeft gekeken, antwoordde Van der Vlist weinig enthousiast “ja”, zonder vervolgens de conclusie hiervan mede te delen. Niet uit te sluiten is dat RijnDijk na afronding van het bod alle grondposities van de hand doet en de aankoopprijs in één klap terugverdient.
Behalve deze verborgen waarde in de materiële vaste activa heeft Gouda Vuurvast ook nog een andere verborgen waarde. De in 2007 gemaakte reparatiekosten van 5,3 miljoen euro, ruim vier euro per aandeel, wordt namelijk geclaimd bij de verzekeraar. Hoewel deze claim vooralsnog is afgewezen, is de verwachting dat binnenkort een deel zal worden uitgekeerd. Op de vraag van de VEB of het huidige bod rekening houdt met de mogelijke opbrengst van deze claim antwoordde Waleson: “vraag dat maar aan diegene die het bod uitbrengt”. Een opmerkelijke uitspraak voor iemand die juist de belangen van de aandeelhouders in het oog moet houden, wat president-commissaris Van der Vlist hem op fluistertoon ook mededeelde. Uiteindelijk bleek dat bij de waardering geen rekening is gehouden met deze claim omdat de uitkomst onzeker is. De VEB beargumenteerde vervolgens dat de waarde weliswaar onzeker mag zijn, maar altijd groter dan nul is waardoor ook dit element in de biedprijs had moeten zijn weerspiegeld.
Toen president-commissaris en grootaandeelhouder Van der Vlist gevraagd werd of hij tevreden was met het bod luidde zijn veelzeggende antwoord “‘ik kan niet zeggen dat ik er blij mee ben”. Helaas kregen aandeelhouders niet de kans om die andere grootaandeelhouder en commissaris Van den Bovenkamp dezelfde vraag te stellen. Hij prefereerde een vakantie in Frankrijk boven aanwezigheid bij deze ava.
Als deze heren zelfs al twijfelen aan de overname dan hebben minderheidsaandeelhouders zeker gegronde reden vraagtekens te zetten bij de hele gang van zaken. Toch probeerde commissaris Emile van den Burg aandeelhouders te overtuigen van de redelijkheid van het bod. Hij schermde met een rapport van extern adviesbureau Nielen Schuman dat zou aantonen dat een overname door RijnDijk de beste strategische optie was. Ook zou het bod van achttien euro op basis van verschillende waarderingsgrondslagen redelijk zijn. De informatie waaruit dit zou moeten blijken is voor de aandeelhouders echter te beknopt en heeft geen informatieve waarde. Op de vraag of de VEB hier meer inzicht in kon krijgen antwoordde Van den Burg dat “de wet dit niet verplicht”. De wet verplicht commissarissen echter wel om verantwoording af te leggen aan aandeelhouders en hen alle gevraagde informatie te verstrekken.
Is er dan niemand behalve RijnDijk gebaat bij deze overname? Het pijnlijke antwoord is dat Lenders sinds de ava van mei 2008 een perverse prikkel heeft om Gouda Vuurvast te laten overnemen. Gouda Vuurvast kwam toen plotseling met het voorstel van een change of control clausule. Lenders had vanaf dat moment recht op twee bruto jaarsalarissen indien Gouda Vuurvast zou worden overgenomen. In deze vergadering vroeg de VEB al of de change of control clausule een opmaat was naar een overname. Het antwoord van toenmalig president-commissaris Van den Bovenkamp was destijds dat Gouda Vuurvast niet in de etalage zou worden gezet. Maar Lenders krijgt nu toch een leuk extraatje van minstens 350.000 euro mee naar huis.
De gemaakte waardering van Gouda Vuurvast op basis van vergelijkbare ondernemingen is weinig overtuigend. RijnDijk betaalt bij het huidige bod 6,3 keer het geprognosticeerde bedrijfsresultaat (ebitda) over 2008. Dit lijkt redelijk, maar is sterk vertekend door het slechte jaar 2007 (door een productiefout was een oven defect gegaan wat tot een incidentele last van 5,3 miljoen euro leidde) en het teleurstellende eerste halfjaar van 2008. Voorts is de vergelijking met andere beursgenoteerde ondernemingen misleidend vanwege de lage waarderingen in verband met de huidige kredietcrisis.
De peergroep van Gouda Vuurvast wordt gewaardeerd op 4,5 tot 5 keer het bedrijfsresultaat, terwijl dit een jaar geleden minstens zes keer ebitda was. Als reactie op deze constatering zei commissaris Wouter Waleson nonchalant dat ”het bod juist steeds mooier wordt door de ellende op de beurs”. Welke kerncijfers precies waren gebruikt om tot een waardering op basis van verdisconteerde kasstromen te komen, weigerde Van den Burg te geven met de mededeling dat “het niet nodig is deze informatie vrij te geven”. De VEB constateerde vervolgens dat het aandeelhouders dus onmogelijk gemaakt wordt om het bod te beoordelen.
Naast de bovenstaande missers in de waarderingsgrondslagen rept Gouda Vuurvast met geen woord over de verborgen waarde die in de onderneming zit. Zo blijkt de verzekerde waarde van de materiële vaste activa 64,7 miljoen euro te zijn, terwijl deze voor slechts 5,7 miljoen euro op de balans staan. Dit zou betekenen dat alleen de grondposities van Gouda Vuurvast al 37,3 euro per aandeel waard zijn. Lenders pareerde deze constatering van de VEB met de opmerking dat de verzekerde waarde “aan de hoge kant is”. Bovendien zou de herbouwwaarde een veelvoud zijn van het verzekerde bedrag. Beide argumenten zijn niet overtuigend. Waarom zou je een te hoge verzekerde waarde opgeven? Dat leidt slechts tot torenhoge premies. Het feit dat de herbouwwaarde een veelvoud zou bedragen van het verzekerde bedrag toont alleen maar aan dat de marktwaarde nog hoger ligt dan 64,7 miljoen euro. Opnieuw een indicatie dat achttien euro per aandeel wel erg mager is. Op de vraag van de VEB of Gouda Vuurvast überhaupt naar een liquidatiescenario heeft gekeken, antwoordde Van der Vlist weinig enthousiast “ja”, zonder vervolgens de conclusie hiervan mede te delen. Niet uit te sluiten is dat RijnDijk na afronding van het bod alle grondposities van de hand doet en de aankoopprijs in één klap terugverdient.
Behalve deze verborgen waarde in de materiële vaste activa heeft Gouda Vuurvast ook nog een andere verborgen waarde. De in 2007 gemaakte reparatiekosten van 5,3 miljoen euro, ruim vier euro per aandeel, wordt namelijk geclaimd bij de verzekeraar. Hoewel deze claim vooralsnog is afgewezen, is de verwachting dat binnenkort een deel zal worden uitgekeerd. Op de vraag van de VEB of het huidige bod rekening houdt met de mogelijke opbrengst van deze claim antwoordde Waleson: “vraag dat maar aan diegene die het bod uitbrengt”. Een opmerkelijke uitspraak voor iemand die juist de belangen van de aandeelhouders in het oog moet houden, wat president-commissaris Van der Vlist hem op fluistertoon ook mededeelde. Uiteindelijk bleek dat bij de waardering geen rekening is gehouden met deze claim omdat de uitkomst onzeker is. De VEB beargumenteerde vervolgens dat de waarde weliswaar onzeker mag zijn, maar altijd groter dan nul is waardoor ook dit element in de biedprijs had moeten zijn weerspiegeld.
Toen president-commissaris en grootaandeelhouder Van der Vlist gevraagd werd of hij tevreden was met het bod luidde zijn veelzeggende antwoord “‘ik kan niet zeggen dat ik er blij mee ben”. Helaas kregen aandeelhouders niet de kans om die andere grootaandeelhouder en commissaris Van den Bovenkamp dezelfde vraag te stellen. Hij prefereerde een vakantie in Frankrijk boven aanwezigheid bij deze ava.
Als deze heren zelfs al twijfelen aan de overname dan hebben minderheidsaandeelhouders zeker gegronde reden vraagtekens te zetten bij de hele gang van zaken. Toch probeerde commissaris Emile van den Burg aandeelhouders te overtuigen van de redelijkheid van het bod. Hij schermde met een rapport van extern adviesbureau Nielen Schuman dat zou aantonen dat een overname door RijnDijk de beste strategische optie was. Ook zou het bod van achttien euro op basis van verschillende waarderingsgrondslagen redelijk zijn. De informatie waaruit dit zou moeten blijken is voor de aandeelhouders echter te beknopt en heeft geen informatieve waarde. Op de vraag of de VEB hier meer inzicht in kon krijgen antwoordde Van den Burg dat “de wet dit niet verplicht”. De wet verplicht commissarissen echter wel om verantwoording af te leggen aan aandeelhouders en hen alle gevraagde informatie te verstrekken.
Is er dan niemand behalve RijnDijk gebaat bij deze overname? Het pijnlijke antwoord is dat Lenders sinds de ava van mei 2008 een perverse prikkel heeft om Gouda Vuurvast te laten overnemen. Gouda Vuurvast kwam toen plotseling met het voorstel van een change of control clausule. Lenders had vanaf dat moment recht op twee bruto jaarsalarissen indien Gouda Vuurvast zou worden overgenomen. In deze vergadering vroeg de VEB al of de change of control clausule een opmaat was naar een overname. Het antwoord van toenmalig president-commissaris Van den Bovenkamp was destijds dat Gouda Vuurvast niet in de etalage zou worden gezet. Maar Lenders krijgt nu toch een leuk extraatje van minstens 350.000 euro mee naar huis.